Il prossimo armageddon finanziario?
La grande crisi finanziaria del 2008 nacque dall’esplosione della bolla immobiliare statunitense e dal collasso del mercato dei mutui subprime, amplificati dall’enorme diffusione di prodotti finanziari strutturati, dall’eccessiva leva del sistema bancario e dalla sottovalutazione del rischio. Il contagio trasformò rapidamente una crisi finanziaria americana in una crisi economica globale. A distanza di meno di vent’anni, il rischio che si profila è differente. Il possibile epicentro della prossima grande crisi potrebbe non trovarsi nei bilanci delle banche o nei mutui immobiliari, ma nei bilanci degli Stati.
Nel 2008 furono infatti proprio gli Stati e le banche centrali a costituire l’ultima linea di difesa del sistema. Governi e autorità monetarie intervennero ricapitalizzando istituzioni finanziarie, garantendo passività, sostenendo la domanda e immettendo enormi quantità di liquidità nei mercati. Da allora, tuttavia, il debito pubblico mondiale è ulteriormente aumentato. Alla crisi finanziaria sono seguite la crisi dei debiti sovrani europei, la pandemia di Covid-19, la crisi energetica, l’inflazione e nuove tensioni geopolitiche. Per fronteggiare queste emergenze, molti governi hanno adottato politiche fiscali fortemente espansive, mentre per lunghi periodi le banche centrali hanno mantenuto tassi d’interesse eccezionalmente bassi e acquistato grandi quantità di titoli.
Queste politiche hanno evitato conseguenze economiche e sociali potenzialmente molto più gravi. Hanno però contribuito anche alla costruzione di un sistema finanziario fortemente dipendente dalla liquidità e dal costo del denaro. Il problema non è soltanto quanto debito esiste, ma quanto costa mantenerlo. Un elevato debito pubblico non determina automaticamente una crisi. Uno Stato non è un’impresa e, soprattutto quando emette debito nella propria valuta e dispone di mercati finanziari profondi, può sostenere livelli di indebitamento molto elevati per periodi prolungati. Il punto critico è un altro: la sostenibilità dinamica del debito.
In termini semplificati, la traiettoria del rapporto debito/PIL dipende dal rapporto tra tasso d’interesse e crescita nominale dell’economia, oltre che dal saldo primario dello Stato. Quando il costo medio del debito rimane inferiore alla crescita nominale, anche un debito elevato può risultare gestibile. Quando invece gli interessi aumentano, la crescita rallenta e persistono forti deficit, la dinamica può progressivamente deteriorarsi. Ed è precisamente questo il rischio che merita oggi maggiore attenzione.
Il passaggio da un mondo caratterizzato da tassi prossimi allo zero a uno nel quale il capitale ha nuovamente un costo significativo modifica profondamente gli equilibri costruiti negli anni precedenti. Il problema non emerge necessariamente immediatamente, perché il debito pubblico ha scadenze distribuite nel tempo. Si manifesta progressivamente, quando titoli emessi negli anni dei tassi bassissimi devono essere rifinanziati a condizioni più onerose. A quel punto una quota crescente delle entrate pubbliche deve essere destinata al pagamento degli interessi. Lo Stato si trova quindi davanti a scelte sempre più difficili: aumentare le imposte, ridurre la spesa, accettare nuovi deficit oppure continuare ad aumentare il debito.
Il paradosso dei mercati
Nel frattempo i mercati finanziari hanno raggiunto valutazioni estremamente elevate in diversi comparti, sostenuti negli ultimi anni anche dalle aspettative legate alla rivoluzione tecnologica e, più recentemente, all’intelligenza artificiale. L’innovazione tecnologica è reale e può produrre significativi incrementi di produttività. Ma la storia finanziaria insegna che una tecnologia rivoluzionaria e una valutazione finanziaria razionale non sono necessariamente la stessa cosa.
Internet cambiò realmente il mondo, ma questo non impedì lo scoppio della bolla dot-com. Allo stesso modo, l’intelligenza artificiale può trasformare profondamente l’economia mondiale senza che ciò renda automaticamente giustificabile qualsiasi valutazione attribuita alle società che ne beneficiano. Il pericolo nasce quando aspettative molto elevate sui profitti futuri convivono con un sistema finanziario fortemente indebitato e con un costo del capitale strutturalmente superiore a quello al quale mercati, imprese e governi si erano abituati.
Il Giappone come esempio della complessità del sistema
Il Giappone rappresenta un caso particolarmente interessante. Il Paese combina un debito pubblico molto elevato, un enorme mercato obbligazionario domestico, una banca centrale che per anni ha perseguito politiche monetarie eccezionalmente espansive e investitori istituzionali con ingenti attività finanziarie all’estero. Le variazioni dei tassi giapponesi possono quindi produrre conseguenze che vanno ben oltre Tokyo.
Se i rendimenti domestici diventano relativamente più interessanti, una parte dei capitali giapponesi investiti all’estero può essere rimpatriata. Poiché gli investitori giapponesi detengono consistenti attività straniere, comprese obbligazioni statunitensi, variazioni significative dei flussi possono propagarsi ai mercati internazionali. È questo uno degli aspetti più delicati dell’attuale sistema: le grandi economie non sono compartimenti stagni, ma parti dello stesso circuito finanziario globale. Una tensione apparentemente locale può quindi trasmettersi attraverso valute, obbligazioni, derivati, banche e movimenti internazionali di capitale. Finché si tratta di un temporale isolato, le autorità monetarie possono aprire l’ombrello. Il problema nascerebbe se i temporali arrivassero contemporaneamente e si trasformassero in tempeste. Chi salva il salvatore? Ed eccoci alla questione centrale.
Nel 2008 gli Stati salvarono il sistema finanziario. Nel 2020, durante la pandemia, governi e banche centrali intervennero nuovamente con una potenza ancora maggiore. Ma cosa accadrebbe se la prossima crisi coinvolgesse direttamente la credibilità fiscale di più grandi Stati contemporaneamente? Le banche centrali potrebbero certamente intervenire acquistando titoli e fornendo liquidità. Tuttavia esiste un limite economico importante: se l’intervento monetario destinato a sostenere il debito entrasse in conflitto con la stabilità dei prezzi o con la credibilità della valuta, il rimedio potrebbe generare nuovi squilibri.
È questa la differenza fondamentale rispetto al 2008. Una crisi bancaria può essere affrontata dallo Stato. Una crisi dello Stato può essere affrontata, entro certi limiti, dalla banca centrale. Ma quando la solvibilità fiscale, la politica monetaria e la fiducia nella moneta entrano contemporaneamente sotto pressione, l’ultima linea di difesa diventa molto più difficile da individuare. Non serve un default per provocare una crisi. L’errore sarebbe pensare che il pericolo esista soltanto qualora uno Stato smettesse formalmente di pagare i propri debiti. Nelle economie avanzate la crisi potrebbe assumere forme molto più sottili: aumento persistente dell’inflazione, svalutazione della moneta, repressione finanziaria, rendimenti reali negativi, aumento della tassazione, riduzione della spesa pubblica oppure trasferimenti di ricchezza tra debitori e creditori.
Il debito, in altre parole, deve comunque essere assorbito da qualcuno. E quando diventa eccessivo esistono soltanto alcune grandi vie d’uscita: crescita economica, avanzi di bilancio, inflazione, ristrutturazione del debito o una combinazione di queste soluzioni. La migliore sarebbe naturalmente la crescita. Ma ottenere per molti anni una crescita sufficientemente elevata da ridurre rapidamente rapporti debito/PIL molto consistenti non è affatto semplice, soprattutto in economie caratterizzate da invecchiamento demografico e aumento della spesa pensionistica e sanitaria.
La vera minaccia è l’interconnessione
Il rischio maggiore, pertanto, non è necessariamente l’esplosione improvvisa di un singolo Paese. È la possibilità che diversi squilibri comincino ad alimentarsi reciprocamente. Debito pubblico, banche, fondi, assicurazioni, mercati obbligazionari, immobiliari, valute e derivati costituiscono parti dello stesso sistema. Il debito di qualcuno rappresenta sempre l’attività finanziaria di qualcun altro.
Una forte perdita di valore dei titoli sovrani non rimane quindi confinata nei bilanci pubblici: può produrre perdite negli intermediari che li possiedono, restringere il credito, deprimere gli investimenti e costringere altri operatori a liquidare attività. È attraverso questi meccanismi che una crisi fiscale può trasformarsi in crisi finanziaria e successivamente in crisi dell’economia reale. A tutto questo si aggiunge un quadro geopolitico sempre più complesso: guerre, tensioni commerciali, competizione tecnologica, frammentazione delle catene produttive e crescente utilizzo delle sanzioni economiche come strumento politico.
Sarà davvero Armageddon? Affermare che un collasso globale sia inevitabile sarebbe intellettualmente scorretto. Gli Stati dispongono ancora di strumenti fiscali, monetari e regolamentari molto potenti e la storia dimostra che le economie possiedono una capacità di adattamento spesso sottovalutata. Ma sarebbe altrettanto imprudente ignorare l’accumulo degli squilibri.
Il punto non è prevedere la data della prossima crisi. Nessuno può farlo seriamente. La domanda corretta è un’altra: Quanto margine di intervento rimane al sistema se la prossima grande crisi dovesse verificarsi prima che gli Stati abbiano ricostruito il proprio spazio fiscale?
Nel 2008 il problema era soprattutto dentro il sistema finanziario e gli Stati rappresentavano parte della soluzione. Nella prossima crisi, il debito degli Stati potrebbe invece diventare parte del problema. Ed è proprio qui che si trova il rischio più inquietante. Perché quando arriva la tempesta possiamo discutere della solidità delle banche, delle Borse o delle imprese. Ma alla fine esiste sempre qualcuno chiamato a garantire il sistema.
La domanda che dovremmo porci prima che arrivi quella tempesta è molto semplice: chi garantirà il garante?
Luigi Lauro
